Coraz więcej przedsiębiorców i inwestorów interesuje się wykorzystaniem tokenizacji jako narzędzia usprawniającego obrót udziałami w spółkach kapitałowych. Szczególnie duży potencjał dostrzega się w tokenizacji akcji – zarówno w spółkach akcyjnych, jak i prostych spółkach akcyjnych. W tym poradniku wyjaśniamy, jakie warunki należy spełnić, by tokenizacja była zgodna z obowiązującym prawem oraz jakie bariery wciąż stoją na przeszkodzie pełnej cyfryzacji tego obszaru.
Na czym polega tokenizacja akcji?
Tokenizacja oznacza przekształcenie praw majątkowych lub udziałowych w cyfrowe tokeny, które mogą być zapisywane i przenoszone przy użyciu technologii DLT (Distributed Ledger Technology), najczęściej blockchaina.
W przypadku akcji oznacza to, że prawa udziałowe mogłyby funkcjonować jako tokeny cyfrowe, które:
- reprezentują określone prawa (np. prawo do dywidendy, głosu),
- są ewidencjonowane w zdecentralizowanej bazie danych,
- mogą być przedmiotem obrotu wtórnego bez udziału klasycznych pośredników.
Podstawa prawna tokenizacji akcji w UE
Obecnie obowiązują dwa główne akty prawne umożliwiające tokenizację akcji na poziomie unijnym:
🔹 Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2022/858 (tzw. „rozporządzenie pilotażowe”)
Wprowadza system pilotażowy DLT, który umożliwia tworzenie eksperymentalnych infrastruktur rynku kapitałowego opartych na technologii rozproszonego rejestru, obejmujących m.in. akcje jako instrumenty finansowe.
Dozwolona tokenizacja obejmuje:
- akcje spółek publicznych, których kapitalizacja rynkowa nie przekracza 500 mln euro,
- emisję i obrót wtórny za pośrednictwem DLT MTF, DLT SS oraz DLT TSS,
- bezpośredni dostęp inwestorów do rynku, w tym bez udziału maklerów (transakcje P2P).
🔹 Rozporządzenie 2023/1114 (MiCA) – o rynkach kryptoaktywów
Dotyczy tokenów niebędących instrumentami finansowymi, ale wyłącza z regulacji tokeny inwestycyjne sensu stricto, czyli tokeny będące instrumentami finansowymi w rozumieniu dyrektywy MiFID II. Te tokeny nadal podlegają nadzorowi rynku kapitałowego.
Tokenizacja akcji spółek publicznych – teoria i praktyka
✔ Co jest możliwe?
W teorii system pilotażowy pozwala tokenizować akcje spółek publicznych, jeśli zostaną spełnione określone warunki:
- kapitalizacja poniżej 500 mln euro,
- działanie w zgodzie z wymogami dla infrastruktury DLT (np. uzyskanie zezwolenia KNF),
- przestrzeganie wymogów bezpieczeństwa i nadzoru rynku.
❌ Co jest barierą?
W Polsce żaden podmiot nie wdrożył dotąd systemu DLT w ramach reżimu pilotażowego. Główne przeszkody to:
- brak praktycznych wytycznych od KNF,
- techniczna niekompatybilność z systemem Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych,
- wysokie koszty implementacji nowych rozwiązań.
Tokenizacja akcji w prostych spółkach akcyjnych (PSA)
W przypadku PSA prawo wprost dopuszcza prowadzenie rejestru akcjonariuszy w technologii DLT. Zgodnie z:
- art. 300³¹ § 1 Kodeksu spółek handlowych: „Rejestr akcjonariuszy prostej spółki akcyjnej może być prowadzony w postaci rozproszonej i zdecentralizowanej bazy danych (DLT)”.
Jednak:
- rejestr ten nie może być wykorzystywany do wtórnego obrotu tokenami – dostęp do niego mają jedynie akcjonariusze i spółka,
- brak publicznego dostępu wyklucza jego użycie jako platformy obrotu tokenami.
W efekcie:
- możliwe jest tokenizowanie akcji PSA do celów ewidencyjnych,
- niemożliwy jest publiczny obrót tymi tokenami, co znacznie ogranicza ich funkcjonalność.
Tokenizacja akcji w spółkach niepublicznych – co mówi prawo?
Tokenizacja akcji spółek akcyjnych niepublicznych (czyli niebędących przedmiotem obrotu na rynku regulowanym ani w alternatywnym systemie obrotu) oraz prostych spółek akcyjnych jest formalnie dopuszczalna, jednak wyłącznie w zakresie rejestrowania tych akcji w technologii DLT.
🔐 Ograniczenia w dostępie do rejestru
Zgodnie z przepisami:
- art. 328¹ § 4 k.s.h. (spółka akcyjna) oraz
- art. 300³¹ § 4 k.s.h. (PSA)
„Rejestr akcjonariuszy jest jawny wyłącznie dla spółki, akcjonariusza oraz podmiotu prowadzącego rejestr.”
Oznacza to, że nawet jeśli rejestr prowadzony jest w technologii blockchain, to:
- nie może pełnić funkcji platformy transakcyjnej,
- nie może być udostępniony osobom trzecim (np. inwestorom spoza kręgu akcjonariuszy),
- nie spełnia roli rynku wtórnego, ponieważ transakcje nie mogą być zawierane bezpośrednio na bazie tokenów.
⚠️ Tym samym tokenizacja akcji spółek niepublicznych ma charakter czysto ewidencyjny, a nie obrotowy.
Czy można obejść zakazy przez stworzenie platformy „obok” rejestru?
Teoretycznie można by zaprojektować zewnętrzną platformę, na której akcjonariusze oferują do sprzedaży tokeny symbolizujące akcje zapisane w rejestrze DLT. W praktyce jednak:
- naruszono by wówczas przepisy ustawy o ofercie publicznej, a także
- należałoby stosować pełen reżim rozporządzenia prospektowego (2017/1129),
co skutkuje obowiązkiem sporządzenia prospektu, zatwierdzenia przez KNF i poddania się reżimowi rynku kapitałowego.
W efekcie, taka platforma:
- musiała by być uznana za alternatywny system obrotu lub rynek regulowany, a jej operator – uzyskać status firmy inwestycyjnej,
- oznaczałaby poddanie się wszystkim obowiązkom informacyjnym, kapitałowym i nadzorczym wynikającym z przepisów rynku kapitałowego.
Przykład: tokenizacja w startupie
Załóżmy, że startup technologiczny „NeuroLabs S.A.” (spółka niepubliczna) planuje pozyskać kapitał od inwestorów przez emisję tokenów powiązanych z akcjami. Spółka:
- zamierza prowadzić rejestr akcjonariuszy w technologii DLT,
- chce umożliwić obrót tymi tokenami między inwestorami na platformie online.
⚠️ W tym przypadku spółka narazi się na:
- zarzut niedozwolonego oferowania papierów wartościowych (bez prospektu),
- nielegalne prowadzenie rynku finansowego, jeśli nie uzyska odpowiednich zezwoleń.
✅ Co może zrobić legalnie?
- Wdrożyć DLT wyłącznie do prowadzenia rejestru akcji,
- Zapewnić pełną zgodność z art. 328¹ k.s.h.,
- Nie umożliwiać obrotu tokenami poza kręgiem uprawnionych akcjonariuszy.
Czego brakuje w polskim prawie?
Mimo że prawo dopuszcza techniczne prowadzenie rejestrów akcji w technologii DLT, to brakuje regulacji pozwalających na pełne wykorzystanie jej możliwości. Przykładowo:
- nie istnieje model ewidencji papierów wartościowych jako „kryptopapierów”, w odróżnieniu np. od Niemiec,
- brakuje przepisów uznających dane zawarte w DLT za równoważne wpisom w depozycie papierów wartościowych,
- nie ma przepisów umożliwiających obrót tokenami akcyjnymi poza giełdą lub ASO, bez konieczności pełnej rejestracji publicznej oferty.
Co dalej? – potrzeba zmian systemowych
W ocenie ekspertów, dalszy rozwój tokenizacji w Polsce wymaga nowelizacji prawa, w szczególności:
- uregulowania statusu cyfrowych papierów wartościowych,
- wprowadzenia nowego typu publicznego rejestru opartego na DLT, umożliwiającego transparentny, bezpieczny i legalny obrót tokenami,
- dopuszczenia ograniczonego rynku tokenów akcyjnych np. dla startupów.
Wzorem mogą być m.in.:
- Niemcy – ustawa o elektronicznych papierach wartościowych (eWpG),
- Liechtenstein – ustawa o tokenach i dostawcach usług VT,
- Szwajcaria – ustawa dostosowująca prawo cywilne i finansowe do tokenów.
Podsumowanie
🔎 Co dziś jest możliwe?
- Tokenizacja akcji w spółkach publicznych – tylko w systemie pilotażowym DLT (UE 2022/858), który nie działa jeszcze w Polsce.
- Tokenizacja akcji w spółkach niepublicznych i PSA – tylko do celów rejestrowych, bez obrotu wtórnego.
🛑 Czego nie wolno?
- Obracać tokenami akcji publicznie bez spełnienia wymogów rynku kapitałowego.
- Tworzyć otwarte platformy transakcyjne wbrew przepisom o jawności rejestru i ofercie publicznej.
🚀 Co może się zmienić?
- Ustawodawca może przyjąć rozwiązania analogiczne do Niemiec lub Szwajcarii i wprowadzić elektroniczne papiery wartościowe jako nową kategorię obrotu.
Podstawa prawna
- art. 328¹, 328⁵, 300³¹, 300³⁵ – Kodeks spółek handlowych
- art. 2 lit. a, art. 3 ust. 1 pkt 49 – Rozporządzenie 2017/1129
- art. 2 ust. 4 lit. a, art. 3 ust. 1 pkt 15 – Rozporządzenie 2023/1114 (MiCA)
- art. 3 ust. 1 lit. a, art. 5 ust. 2–5, art. 7 – Rozporządzenie 2022/858 (pilot regime)
Tematy porad zawartych w poradniku
- tokenizacja akcji spółki akcyjnej
- obrót tokenami inwestycyjnymi
- DLT w rejestrze akcjonariuszy
- rejestr akcjonariuszy PSA
- ograniczenia obrotu tokenami w Polsce
Przydatne strony urzędowe
- https://www.knf.gov.pl – Komisja Nadzoru Finansowego
- https://eur-lex.europa.eu – Baza prawa Unii Europejskiej
- https://isap.sejm.gov.pl – Internetowy System Aktów Prawnych
- https://krs.ms.gov.pl – Krajowy Rejestr Sądowy