Wraz z rosnącym zainteresowaniem technologią blockchain i rynkiem kryptoaktywów, coraz częściej pojawiają się pytania o status prawny tokenów inwestycyjnych. Czy są to instrumenty finansowe? Jakie przepisy ich dotyczą? Czy podlegają nadzorowi Komisji Nadzoru Finansowego?
Ten poradnik pomoże Ci zrozumieć podstawy europejskich regulacji dotyczących tokenów inwestycyjnych, takich jak MiCA, MiFID II oraz rozporządzenie pilotażowe 2022/858.
Czym są tokeny inwestycyjne?
📌 Definicja:
Tokeny inwestycyjne to cyfrowe jednostki rozliczeniowe (tokeny), które reprezentują prawa majątkowe lub udziałowe w przedsiębiorstwie. Mogą symbolizować:
- prawo do zysków emitenta,
- roszczenia pieniężne,
- prawa głosu w spółce,
- inne prawa udziałowe lub obligacyjne.
🔍 Ich główną cechą jest cel inwestycyjny, a nie użytkowy – odróżnia je to od tokenów użytkowych (np. dostęp do usługi lub zniżki w systemie lojalnościowym).
Czy token inwestycyjny to instrument finansowy?
Zależy od jego charakterystyki.
Jeśli token:
- inkorporuje prawa majątkowe (np. do zysku, obligacji, akcji),
- jest zbywalny i może być przedmiotem wtórnego obrotu,
- spełnia funkcje podobne do papieru wartościowego,
to w świetle prawa UE może zostać uznany za instrument finansowy.
📘 Podstawa prawna:
Art. 4 ust. 1 pkt 15 dyrektywy 2014/65/UE (MiFID II):
„Instrumenty finansowe – oznaczają kategorie instrumentów, takie jak papiery wartościowe, instrumenty rynku pieniężnego, jednostki uczestnictwa w funduszach zbiorowego inwestowania oraz inne instrumenty pochodne”.
💡 Tokeny inwestycyjne spełniające kryteria powyższego przepisu będą uznawane za „security tokens” – czyli podlegające prawu rynku kapitałowego i nadzorowi KNF lub ESMA.
MiCA – nowe rozporządzenie o rynku kryptoaktywów
Rozporządzenie (UE) 2023/1114 – znane jako MiCA (Markets in Crypto-Assets) – weszło w życie w czerwcu 2023 r. i ma zastosowanie do emisji, obrotu oraz pośrednictwa w zakresie kryptoaktywów w UE.
🔎 Trzy główne kategorie kryptoaktywów w MiCA:
- Tokeny powiązane z aktywami (ART) – np. stablecoiny zabezpieczone aktywami rezerwowymi.
- Tokeny będące e-pieniądzem (EMT) – cyfrowe odpowiedniki waluty, np. euro token.
- Inne kryptoaktywa – np. utility tokens, NFT lub tokeny inwestycyjne niebędące instrumentami finansowymi.
❗ Ważne:
Tokeny inwestycyjne, które są instrumentami finansowymi, są wyłączone z zakresu MiCA (art. 2 ust. 4 lit. a MiCA). Zamiast tego podlegają regulacjom rynku kapitałowego (MiFID II, rozporządzenie prospektowe itd.).
Rozporządzenie pilotażowe 2022/858 – sandbox dla DLT
To rozporządzenie tworzy eksperymentalny reżim prawny umożliwiający testowanie infrastruktury rynku kapitałowego opartej na technologii DLT, np. blockchainie.
📌 Trzy typy infrastruktury DLT:
- DLT MTF – multilateralna platforma obrotu tokenami.
- DLT SS – system rozrachunku oparty na DLT.
- DLT TSS – połączony system obrotu i rozrachunku.
Warunki:
- dopuszczalne tylko instrumenty finansowe: akcje (do 500 mln € kapitalizacji), obligacje, fundusze ETF,
- operatorzy muszą uzyskać zgodę krajowego organu nadzoru (w Polsce: KNF),
- dopuszcza się handel peer-to-peer (P2P) oraz rezygnację z niektórych obowiązków infrastrukturalnych (np. podwójna ewidencja).
📢 Celem jest umożliwienie testowania obrotu tokenami inwestycyjnymi jako papierami wartościowymi, zanim na stałe zmieni się prawo.
Obowiązki emitenta i operatora tokenów inwestycyjnych
Jeśli token ma charakter instrumentu finansowego (security token):
Emitent:
- musi przygotować prospekt emisyjny zgodnie z rozporządzeniem 2017/1129 (tzw. rozporządzenie prospektowe),
- podlega nadzorowi finansowemu (w Polsce: Komisja Nadzoru Finansowego),
- ma obowiązki informacyjne wobec inwestorów (np. raporty, komunikaty),
- musi działać w ramach autoryzowanego rynku kapitałowego (np. ASO lub MTF).
Operator platformy obrotu tokenami (np. giełdy DLT):
- musi posiadać zezwolenie KNF lub ESMA na prowadzenie rynku regulowanego lub MTF,
- jest zobowiązany do stosowania przepisów o przeciwdziałaniu praniu pieniędzy (AML),
- musi zapewniać odpowiedni poziom ochrony inwestorów.
Ryzyko nieświadomego naruszenia prawa
Wielu emitentów, szczególnie startupy, niewłaściwie kwalifikuje tokeny inwestycyjne jako utility tokens, aby uniknąć regulacji rynku kapitałowego.
⚠️ Skutki błędnej kwalifikacji:
- zarzut prowadzenia działalności regulowanej bez zezwolenia (kara pieniężna i zakaz działalności),
- uznanie emisji tokenów za nielegalną ofertę publiczną,
- odpowiedzialność cywilna wobec inwestorów.
📌 Praktyczna rada:
Zawsze analizuj charakter tokena na gruncie MiFID II i MICA. Jeśli token daje prawo do zysku, udziałów lub odkupienia – to najprawdopodobniej jest instrumentem finansowym.
Test ekwiwalentności funkcji (MiFID II)
MiFID II wprowadza tzw. test funkcjonalny, dzięki któremu można ocenić, czy dany token spełnia funkcje typowe dla papieru wartościowego.
Kryteria:
- zbywalność,
- możliwość obrotu wtórnego,
- związanie z prawem majątkowym lub udziałowym,
- brak pełnej funkcjonalności użytkowej.
Jeśli token spełnia te kryteria – musi być traktowany jako instrument finansowy, nawet jeśli nie jest formalnie nazwany „akcją” lub „obligacją”.
Przykład praktyczny – błędna klasyfikacja
Startup „GreenVerse DAO” emituje tokeny, które:
- dają prawo do 5% zysków firmy,
- można nimi handlować na platformie blockchain,
- mają ograniczoną podaż i są wyceniane na rynku.
Emitent twierdzi, że to „utility token” umożliwiający dostęp do platformy offsetu węglowego.
🛑 W rzeczywistości:
- token daje uprawnienia inwestycyjne,
- jest zbywalny i spekulacyjny,
- pełni funkcję ekonomicznego udziału.
W takim przypadku KNF może uznać go za instrument finansowy, a emisję – za nielegalną ofertę papierów wartościowych.
Co zrobić, by zgodnie emitować token inwestycyjny?
- Zidentyfikuj charakter tokena – przeanalizuj, czy pełni funkcję instrumentu finansowego.
- Zdecyduj, czy chcesz działać w reżimie MiCA czy MiFID II – MiCA dotyczy tylko tokenów niebędących instrumentami finansowymi.
- Rozważ pilotaż DLT – zgodnie z rozporządzeniem 2022/858 możesz przetestować token w kontrolowanym środowisku.
- Skonsultuj się z doradcą prawnym – nie próbuj tokenizacji „na skróty”.
- Zgłoś projekt do KNF – w niepewnych przypadkach warto wystąpić o interpretację lub zgodę.
Podsumowanie
✅ Tokeny inwestycyjne to cyfrowe odpowiedniki akcji, obligacji lub innych praw majątkowych.
📌 Jeśli spełniają kryteria z MiFID II – muszą być traktowane jak instrumenty finansowe.
🚫 MiCA ich nie reguluje, jeśli są już objęte regulacjami rynku kapitałowego.
⚠️ Tokenizacja bez spełnienia obowiązków prawnych naraża emitenta na poważne sankcje i odpowiedzialność cywilną.
Podstawa prawna
- art. 4 ust. 1 pkt 15 – Dyrektywa 2014/65/UE (MiFID II)
- art. 2 ust. 4 lit. a, art. 3 ust. 1 pkt 49 – Rozporządzenie 2023/1114 (MiCA)
- Rozporządzenie 2022/858 – system pilotażowy DLT
- Rozporządzenie 2017/1129 – prospekt emisyjny
Tematy porad zawartych w poradniku
- tokeny inwestycyjne a instrumenty finansowe
- rozporządzenie MiCA a MiFID II
- obowiązki emitenta tokenów
- sandbox DLT w UE
- KNF a tokenizacja inwestycyjna
Przydatne strony urzędowe
- https://www.knf.gov.pl – Komisja Nadzoru Finansowego
- https://www.esma.europa.eu – ESMA
- https://eur-lex.europa.eu – Prawo UE
- https://ec.europa.eu/info/law/ – Komisja Europejska